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蒋林:企业如何运用海外衍生品市场管理风险

时间:2012-06-11 15:43

近10年来,全球衍生品市场获得了飞速发展。根据相关口径统计,截至2009年年末合约面值达636万亿美元,但仅有3.4%是通过交易所交易,其余都是通过场外柜台交易(OTC),其透明度和合理性一直备受市场质疑。这期间全球衍生品市场上出现较多企业套保失败的案例(2008年为集中爆发期),国内相关案例也为数不少,巨亏的原因基本都是遭遇到了海外基金的埋伏。
  
  国外投行如何利用衍生品市场暗算中国企业
  
  1. 信用交易。这是麻痹企业风险防范的关键因素。国外投行规定国内企业参与海外衍生品交易并不需要实际拿出资金,而是根据最近几年的资产情况和财务报表(基本都是优质企业),向套保企业授权一定交易额度(3%—5%注册资金规模)作为账户交易的保证金。例如,中航油事件中的中航油新加坡上市公司当时的注册资金达到6.5亿美元,所能获得的授信额度在2000万—3000万美元,也就是说中航油不用出一分钱就能在海外衍生品市场交易。如果说信用交易是麻痹企业轻松进入衍生品市场的首要因素,那么衍生品交易的杠杆性是进一步放大企业亏损风险的催化剂。按照10倍的杠杆比例计算,中航油潜在亏损上限将在2亿美元以上。事实也是如此,2004年10月份,国际油价创出新高,中航油期权交易头寸的账面亏损实际达到1.8亿美元,而其2003年的盈利仅为3000多万美元。
  2. 期权陷阱。确切地说期权陷阱是卖出看涨期权和卖出看跌期权存在无限亏损的风险,对市场参与者的资金实力和定价能力要求非常高,而权利金是迫使国内企业选择具有潜在无限亏损风险期权的关键因素。衍生品交易制度规定,买进看涨期权或是买进看跌期权的投资者需要付出权利金,得到主动行使期货合约的权利;而卖出看涨期权或是卖出看跌期权的投资者得到权利金,但要被动执行并履行期货合约的义务。也就是说,一旦投资者卖出看涨期权或卖出看跌期权,就等于在期货供货合同上签了字,必须在规定时间内转为期货部位再执行交割。实际上,选择卖出期权并非国内企业套期保值策略的实际需要,而是为了弥补买入期权头寸部位上所付出的权利金。海外投行正是抓住了这点才得以暗算中国企业。
  3. 定价权之争导致错误的套保组合。无论国储铜事件还是东航和国航套保门,中间折射出中国在铜和原油定价能力上的薄弱。我们知道欧式期权不能提前履行期货合同,对于国内企业参与境外套保策略来讲,原则上是不应该卖出看涨期权或卖出看跌期权(存在不能履行期货合同的能力),然而买进看涨期权或买进看跌期权拥有的是权利而非义务,在操作上要容易很多。简言之,国内企业利用海外衍生品市场实现套期保值策略应当是买进看涨期权或是买进看跌期权,而非卖出看涨期权或是卖出看跌期权。
  
  国内企业因何遭遇逼仓
  
  一个值得注意的现象,中信泰富、深南电、东航、国航在金融危机期间爆出的亏损,包括之前的中航油事件,起因都是参与了不受监管的场外交易市场(OTC),而在2008年金融危机期间,真正参与场内套保的中国企业绝大部分取得了好的效果。这并非说OTC市场没有存在的必要,而是华尔街的投行们利用自身在国际金融市场娴熟的操作手法以及绝对的影响力和资金实力与中国企业进行着不公正的交易。国内那些在衍生品市场被逼仓的企业都存在一个共同点:参与衍生品交易之前,拥有良好的信用记录,企业运营稳定,并且注册资本基本都在数亿美元。如中航油是新加坡上市公司,曾经成为新加坡国立大学MBA的教学案例。
  为何中国企业屡屡挫败于海外衍生品市场?从中航油事件和国储铜事件来看,供求关系的判断失误是其中一方面原因,而另一方面是企业对海外衍生品市场内在运行特点缺乏深刻理解以及缺乏制定相关套保策略的必要知识。
  1.市场供求关系的判断失误。自2001年年底中国加入WTO之后,世界经济在中国经济高速增长的推动下,出现了新一轮的恢复性上涨。由此导致原材料和能源价格需求紧张,价格不断走高。国内不少大型企业出于规避价格异常波动风险的目的,想通过参与海外衍生品市场来锁定风险。但在实际操作中,对市场供求关系的错误判断加上未能正确理解衍生品市场内在运行特点,导致建立错误头寸而暴露巨大风险敞口,最终被海外基金逼仓构成巨额亏损。
  2.有效监管的缺失。海外投行给中国企业的授信交易造成了国内金融监管部门在资金源头上未能有效控制国内套保企业的风险。2004年的中航油事件,有两点非常值得关注:第一,中航油卖出看涨期权的对手是高盛、巴克莱、三井住友、标准银行等一些长期浸渍于衍生品市场的老牌金融机构。第二,中航油掌握交易核心机密的交易员均是外籍人士,来自澳大利亚、韩国等国。像这种核心机密被外籍人士掌握和运作,即使在美国这样的国家也很少出现。在高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心机密的关键位置交易员一般都是美国人。
  3.错误的衍生品套保策略。以上企业构成巨亏的一个重要原因是选择了错误的期权套保策略,无论是卖出看涨期权还是卖出看跌期权,合约背后承担的是义务而不是权利,同时潜在的亏损风险也是无限的。一般作为期权卖方需要很强的风险管理能力与相当强大的资金实力,或者手中正好具有充足的对应资产可以履约。显然,这些条件是中航油等企业所未拥有的。
  
  企业如何从失败中吸取教训
  
  企业要想通过金融市场套期保值策略实现原材料价格的风险锁定,不仅要对全球宏观形势有着全面的了解,还必须掌握衍生品交易市场内在的运行特点。衍生品市场的多空交易机制以及权利和义务的区别证明了锁定成本的方法多式多样,在国内企业对国际金融衍生产品的结构不是十分了解的情况下,实际操作一定要慎之又慎,以下几点需要国内企业不断加强和培育:
  1.健全内控,规范执行套保业务。企业套期保值的目的在于规避价格风险,锁定成本,而不是进行期货投机,赚取风险利润。因此在执行套保业务期间,应根据企业实际需求量的适当比例进行套保业务,谨慎操作,动态监控,不能轻易逾越套保规模。另外,评价企业执行套保业务的标准并不是期货头寸是否盈利,而是是否真正实现了风险的规避。
  2.强化监管,明确信息披露义务。金融衍生品在我国仍处于起步阶段,相关法律法规有待于进一步完善。强化监管需从企业自身内部行为与外部监管手段两方面着手。一方面,企业应加强对金融衍生品知识的培训与了解,并加强对衍生品交易的风险评估与风险应对能力,尤其应加强衍生品交易的内部风控制度的建设与有效执行。另一方面,应加强对企业运用衍生品套保行为的监管。首先应加强企业对衍生品交易的内部控制与风险披露要求,监管框架应当涵盖衍生交易市场风险的定量、定性信息披露与前瞻性信息披露。
  3.期货专业人才培育。从事套保业务的企业应建立起专门的期货业务团队,由企业自身的期货专业人员对套期保值方案设计、风险控制进行审核,避免掉入海外投行设置的陷阱而出现巨亏。目前国内企业对海外衍生品市场了解较少,缺乏专业人才,不少企业将套保方案的设计全权外包给投行。殊不知国际投行在向国内企业推销套保方案时,除了在合同中约定常规的套保产品外,往往还附加了一些极其复杂的金融衍生工具。如果企业缺乏期货专业人才,而贸然采用这样的套保方案,企业自以为在做套保,但事实上却是在做投机,从而为巨额亏损埋下了隐患。

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